自动驾驶双雄港股首日破发，烧钱故事难掩商业化困境
自动驾驶的资本叙事正在从技术狂热转向商业现实，持续亏损与高昂研发投入让市场失去了耐心。
小马智行和文远知行这两家中国自动驾驶领域的明星公司，于2025年11月6日在港交所同日敲钟，构建了“美股+港股”双重主要上市架构。
然而资本市场的反应却异常冷静：小马智行开盘报122.1港元，较发行价139港元下跌12.16%；文远知行开盘报23.2港元，较发行价27.1港元下降14.39%。
截至收盘，小马智行跌9.28%，文远知行跌9.96%。这场被寄予厚望的“自动驾驶双子星”上市盛宴，最终以双双破发收场。
01 资本冷遇
自动驾驶赛道曾经是资本热捧的宠儿，小马智行和文远知行此次港股IPO却遭遇了开局不利。
小马智行此次港股IPO发行约4825万股，绿鞋后集资额可达77亿港元，成为2025年全球自动驾驶行业规模最大IPO。
尽管小马智行香港公开发售部分获得了15.88倍的超额认购，但市场表现依然不尽如人意。
文远知行的募资规模相对较小，其全球发售股份（绿鞋前）合计8825万股，每股定价27.1港元，募资总额（绿鞋前）达23.9亿港元。
文远知行香港公开发售部分获得了73.44倍的超额认购，但这并未能阻止其上市首日破发的命运。
在上市前夕，两家公司在暗盘交易中就已双双跌穿发行价，这似乎预示着首日破发并非偶然。
02 巨额亏损
市场对两家公司反应冷淡的背后，是其持续亏损的财务表现和居高不下的研发投入。
小马智行的收入从2022年末的4.72亿元上升至2024年末的5.48亿元，但盈利状况持续恶化。
2022年至2024年，小马智行归母净利润分别为-10.21亿元、-8.86亿元、-20.01亿元。
截至今年上半年，小马智行累计亏损已达99.08亿元。
文远知行的状况同样不容乐观，收入更是逐年下降。
2022年至2024年，公司实现营业收入分别为5.28亿元、4.02亿元、3.61亿元。
今年上半年，公司营业收入为2.0亿元，同时亏损约7.92亿元，公司累计亏损达94.23亿元。
两家公司的毛利率也呈现下滑趋势，小马智行毛利率从2022年的46.9%降至今年上半年的16.3%。
03 研发黑洞
自动驾驶行业的高投入特性在小马智行和文远知行身上表现得淋漓尽致。
2022年至2024年，小马智行研发费用率（研发开支占收入的百分比）分别为224.6%、170.7%、320.1%。
今年上半年，其研发费用率高达272.4%。
文远知行同样保持了高强度的研发投入，研发开支由2022年末的7.59亿元上升至2024年末的10.91亿元。
今年上半年研发开支已达6.44亿元，研发费用率达到322.9%。
如此高的研发投入导致两家企业的营收规模完全无法覆盖其研发开支，陷入“研发吞噬收入”的困境。
04 商业模式比拼
虽然同属自动驾驶赛道，小马智行和文远知行选择了不同的商业化路径。
小马智行走的是“深度运营”路线，主要着重自动驾驶出行服务，同时经营自动驾驶卡车服务和技术授权与应用业务。
其核心逻辑在于依托“虚拟司机”平台，同时切入重卡和乘用车，先靠技术授权和卡车前装业务获取现金流，再扩大Robotaxi车队规模。
从收入结构看，2025年上半年，小马智行的自动驾驶卡车服务贡献收入最多，业务占比从32.7%（2022年）上升到48.8%。
文远知行则走的是“产品矩阵”路线，业务主要包含销售自动驾驶出租车及相关服务、销售其他L4级高度自动驾驶车辆及相关服务和自动驾驶小巴等。
其核心逻辑是把自动驾驶软硬件做成可售卖的“产品包”，既可自营运营，也可由整车厂/政府客户买断，强调多场景复制与国际化。
不过，文远知行的产品收入占比正逐年下降，从2022年的64%下降至2024年的24.3%。
05 竞争白热化
在小马智行和文远知行奔赴港股上市的同时，自动驾驶赛道的竞争正在进一步加剧。
就在上市前一天，小马智行宣布了其第七代Robotaxi车队在广州和深圳投入商业运营。
文远知行和萝卜快跑也于近日宣布将在阿布扎比开展纯无人驾驶Robotaxi商业化运营。
与此同时，小鹏汽车宣布，将于明年推出三款Robotaxi车型并启动试运营。
特斯拉Cybercab参与了近日在上海举办的进博会，预计将在今年年底拓展其在美国的运营范围。
Uber也与英伟达展开合作，共同推动L4级高度自动驾驶部署。
更值得关注的是，滴滴这样的超级出行平台可能成为它们真正的终局对手。
“一旦小马智行、文远知行真正进入规模化运营阶段，它们将不可避免地与滴滴在用户入口、订单分配和市场心智上展开正面较量。”和高资本创始合伙人何宇华表示。
06 出路在何方
面对持续亏损和日益激烈的竞争环境，小马智行和文远知行都在积极探索出路。
降低成本成为当务之急。小马智行在今年4月正式推出第7代自动驾驶出租车，其自动驾驶套件BOM成本下降七成，帮助Robotaxi业务实现单车毛利回正。
轻资产运营模式也在加速推进。小马智行与丰田及广汽丰田成立合资企业，由后者持有车队资产并承担车辆采购与运营相关的资本支出。
目前，小马智行已携手丰田、北汽集团和广汽集团等头部OEM，联合开发出三款搭载第7代自动驾驶系统的量产车型。
对于盈亏平衡点，小马智行CEO彭军曾公开预测，行业盈亏平衡点至少要等到2028至2029年，在此之前只能靠融资支撑规模。
他预计，2028年或2029年前后，公司车队规模将超过5万辆车时，公司现金流有望回正。
江海证券表示，技术的持续迭代进步是Robotaxi实现市场渗透率提升的核心驱动力。
随着其在算法、安全与交互层面的不断成熟，未来Robotaxi将凭借日益完善的乘坐体验、更高的安全冗余和逐步降低的使用成本等优势，逐步推动行业走向大规模普及。
在上市仪式现场，小马智行和文远知行的创始人彭军和韩旭进行了友好互动。
彭军表示，“文远知行与我们同一天登陆港交所，这不仅是两家企业的里程碑，更是中国自动驾驶行业加速迈向成熟的重要标志。”
然而资本市场的冷静反应已经表明，自动驾驶的故事需要从技术演示转向实实在在的商业变现。
在行业从“技术验证”迈向“商业落地”的关键转折点上，这次双重上市的挫折，很可能成为自动驾驶行业告别技术崇拜、迎接产业整合的标志性事件。
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