国债中债收益率与活跃券利差扩大的成因与展望
10年期国债中债估值收益率与活跃券收益率的利差最高升至8.8基点，而在政策调整前，这一利差的长期均值仅为0.7基点。
近期，债券市场出现一个引人关注的现象：10年期国债中债收益率与活跃券的利差显著扩大。
2025年8月以来，这一利差最高升至10月16日的8.8基点，而在8月27日至10月22日期间，平均利差达7.2基点，显著高于2024年以来的历史平均水平（0.7基点）。
这一异常波动引发了市场广泛关注，其背后是一系列政策调整、市场机制与投资者行为的变化。
01 政策变革：利差扩大的直接推手
利息收入增值税政策的调整是导致国债市场利差扩大的最直接因素。
2025年8月1日，财政部与税务总局联合发布公告，明确自8月8日起，对新发行的国债、地方债及金融债利息收入恢复征收增值税。
这一政策采用“新老划断”原则，8月8日前发行的债券在整个存续期内仍享受免税待遇。
税收政策的变动直接改变了不同发行时点国债的实际收益率水平，进而引发了投资者需求结构的变化。
对新发行国债而言，增值税征收导致投资者实际收益下降，为弥补税收成本，投资者要求更高的风险溢价，推升了新券收益率。
对老券而言，免税优势使其税后收益显著高于新券，投资者基于收益最大化原则，普遍倾向于增持老券、减持新券。
02 估值机制：中债编制规则调整的影响
在税收政策调整的同时，中债估值编制规则也发生了重要变化，进一步强化了利差扩大趋势。
2025年8月7日，中央国债登记结算有限责任公司发布通知，明确自8月8日起，关键期限国债收益率曲线编制将优先参考新发债券的可靠市场价格。
这一规则调整意味着，中债估值收益率的变动更紧密地跟随新券收益率走势。
当新券收益率因税收成本上升而走高，老券收益率因免税优势而维持低位时，中债估值收益率随新券上行，而活跃券（多为老券）收益率保持稳定，两者利差自然扩大。
从数据来看，在8月27日至10月22日的过渡期内，10年期国债中债估值收益率与活跃券250011的平均利差为7.2BP，其中98%由新老券利差贡献，充分验证了增值税政策差异是利差扩大的核心驱动因素。
03 市场博弈：交易策略的逆转
增值税政策“新老划断”后，国债市场的交易策略发生了根本性逆转。
在以往债券市场中，“多新券、空老券” 是主流交易策略，投资者因流动性偏好倾向于抛售老券、买入新券。
政策调整后，免税老券的收益优势远超流动性溢价，导致“多老券、空新券”成为市场主导策略。
这一策略转变进一步拉大了新老券收益率差距，也导致中债估值与活跃券利差扩大。
市场策略的转变在活跃券切换过程中表现得尤为明显。老券250011作为8月8日前发行的债券，享受免税政策，增值税成本为0，在“多老券”策略下，始终维持较高流动性与较低收益率。
而新券250016于8月27日上市后，直至10月23日才正式接替250011成为活跃券。该券票面利率为1.83%，较老券250011（1.67%）高出16BP，但需承担增值税成本。
04 行情周期：收益率走势与利差关系
10年期国债收益率的整体走势，对中债估值与活跃券利差以及活跃券切换节奏具有显著影响。
当10年期国债收益率处于上行通道时，新券发行需设定更高票面利率以吸引投资者，而越高的票面利率意味着增值税成本增加。
在这种情况下，投资者对新券需求减少，持有新券的投资者需要增加收益率点差才可能顺利卖出新券。
因此，新券收益率上行幅度通常大于老券，导致中债估值收益率（跟随新券）与活跃券（老券）利差进一步拓宽。
2025年8月至9月，10年期国债收益率处于上行阶段，新券250016虽已上市，但投资者对老券250011的追捧使其持续成为市场交易核心。
当10年期国债收益率进入下行通道时，以广义基金为代表的非银机构交易活跃度提升，这些机构更倾向于买入收益率相对较高的新券。
一方面，新券收益率较高，下行空间大于老券；另一方面，广义基金3%的增值税率低于金融机构自营盘，持有新券的成本优势更明显。
2025年10月，受中美贸易冲突加剧影响，10年期国债收益率明显下行，新券250016收益率下行空间达5.9BP，而老券250011下行空间仅4.8BP。
新券更优的收益弹性吸引投资者集中换券，10月23日250016成交量暴增至1735亿元，正式接替250011成为活跃券。
05 未来展望：利差回归与市场新平衡
随着活跃券完成新老切换，利差扩大现象正逐步消弭。
当250016正式成为10年期国债活跃券后，10年期国债中债估值收益率与活跃券的平均利差已从前期的7.2BP迅速降至1.5BP（2025年10月23-28日）。
展望未来，在活跃券完成新老切换后，新券将成为中债估值收益率编制的核心参考标的。
此前因新老券增值税政策差异、交易策略分化导致的利差扩大现象将逐步消弭，预计后续10年期国债中债收益率与活跃券的利差将回归至0.7BP左右的历史平均水平。
市场定价逻辑将重新聚焦于股市走势、货币政策导向、公募基金赎回费新规等核心因素。
债券市场将逐步消化税收政策带来的结构性影响，重新回到更为传统的定价逻辑。
税收政策调整与估值规则变化共同作用，导致了近期国债中债收益率与活跃券利差的显著扩大。
随着10年期国债活跃券从免税老券250011切换至应税新券250016，利差已从高点的8.8BP收敛至1.5BP。
未来，这一利差有望进一步回归至0.7BP的历史均值水平。市场的关注点将重新回到基本面因素——经济数据的冷暖、货币政策的松紧以及国际环境的变化，将再次成为债市定价的核心线索。
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